Investoren auf Zeit
Neue Finanzierungsformen in der Unternehmenskrise

In den vergangenen Jahren haben sich deutsche Banken in erheblichem Umfang von Kreditportfolios getrennt, die überwiegend von angelsächsischen Investoren erworben wurden. Der Verkauf dieser Portfolios, die sich oft im Milliardenbereich bewegen, hat längere Zeit eine andere aufkommende Entwicklung verdeckt, nämlich den gezielten Kauf von Fremdkapital von Einzeladressen durch Finanzinvestoren und hier insbesondere den Kauf von Fremdkapital bei Sanierungsfällen.

Der gezielte Kauf von Fremdkapital durch Finanzinvestoren bei Sanierungsfällen und die nachfolgende Refinanzierung der Gesellschaft hat sich inzwischen fest etabliert, wie das publik gewordene Beispiel von Borussia Dortmund zeigt. Solche Transaktionen werden im Fachjargon auch als Single-Name-Transactions bezeichnet. Ausgelöst wurde dieser Trend durch die veränderte Kreditvergabepraxis der deutschen Großbanken im Allgemeinen und bei Sanierungsfällen im Speziellen sowie durch eine veränderte Denkweise im Markt. Wurden in früheren Zeiten Unternehmen zur Behebung einer Krise die Zinssätze der bestehenden Linien als Sanierungsbeitrag ermäßigt, führt heute eine Unternehmenskrise unweigerlich zur Erhöhung des Zinssatzes aufgrund der schlechteren Risikoeinstufung. Zusätzliche Mittel sind kaum noch zu erhalten.

Im Falle einer Unternehmenskrise muss sich ein Unternehmen klassischerweise mit einer Vielzahl von Banken auseinandersetzen. Spätestens nachdem die Krise offen zutage getreten ist, wird regelmäßig ein Bankenpool gebildet, um abgestimmt handeln zu können. Oft wird die Hausbank Poolführer und versucht, die Existenz des Unternehmens durch ein koordiniertes Vorgehen der Banken zu sichern, das im Poolvertrag festgeschrieben wird. Der Verhandlungsprozess, bis solch ein Poolvertrag zustande kommt, kann jedoch durchaus einige Wochen oder gar Monate in Anspruch nehmen, da die Interessenlage der involvierten Banken im Regelfall divergiert.

Solch ein Poolvertrag sichert dann jedoch nur den Statusquo – zusätzliche Mittel, die im Rahmen einer Sanierung notwendig sind, werden vom Pool oft nur sehr zögerlich und gegen zusätzliche Sicherheiten zur Verfügung gestellt. Sind diese nicht vorhanden, so ist es oftmals fast unmöglich, von den Fremdkapitalgebern frisches Geld zu erhalten, selbst wenn die finanzierenden Banken dem Sanierungskonzept zugestimmt haben. Sind auch die Gesellschafter nicht mehr in der Lage, weitere Mittel in das Unternehmen einzubringen, befindet sich das Unternehmen in einer Restrukturierungsfalle. Signifikante Fortschritte in der Sanierung des Unternehmens ohne frisches Geld und eine Restrukturierung der Unternehmensfinanzierung insgesamt sind kaum noch möglich.

Durch die mit dem Markteintritt der entsprechenden Finanzinvestoren nun veränderten Marktumstände ist es spätestens in solchen Situationen inzwischen üblich, dass der Pool beziehungsweise einzelne Banken von sich aus den Verkauf ihrer Kredite an einen Finanzinvestor vorschlagen. Zunehmend häufiger kommt dieser Vorschlag auch von Unternehmensseite, um die Sanierung des Unternehmens voranzutreiben. Parallel wenden sich Finanzinvestoren auch direkt an die Banken eines Sanierungsfalles oder das Management des Unternehmens, um Investitionsmöglichkeiten auszuloten.

Mögliche Investoren fordern tiefen Einblick

Die potenziellen Investoren verlangen allerdings einen tieferen Einblick in das Unternehmen, als dies für eine Bankfinanzierung üblich ist. Die Bücher der Firma werden durchleuchtet, rechtliche und steuerliche Fragestellungen analysiert. In diesem Zusammenhang wird auch eine bestehende Ertrags- und Liquiditätsplanung sowie das Restrukturierungskonzept plausibilisiert, damit der potenzielle Investor bereits in dieser Phase einen Eindruck von den möglichen zusätzlichen Liquiditätserfordernissen gewinnt und auch diese Erkenntnisse in seine Überlegungen einfließen lassen kann.

Im Vergleich zu Banken können Finanzinvestoren dabei erheblich schneller und flexibler reagieren, im Rahmen einer solchen Transaktion kann sowohl Eigen- als auch Fremdkapital zur Verfügung gestellt werden. Zusätzliche oder gar persönliche Sicherheiten werden im Regelfall nicht verlangt. Falls der Finanzinvestor alle bislang finanzierenden Banken ablöst, hat dies für das Untenehmen den Vorteil, dass die Verantwortlichen nur noch mit einem einzigen Partner verhandeln müssen. Allerdings hat dieser einen wesentlich größeren Einfluss auf die Ausrichtung des Unternehmens und kann durchaus wesentlich tiefere Einschnitte im Rahmen der Sanierung verlangen, als dies die Banken bislang getan haben.

Dies hängt damit zusammen, dass die Renditeerwartungen von Finanzinvestoren wesentlich über denen von Banken liegen. Diese Renditeerwartungen sind oft nur zu erfüllen, wenn dem Investor auch ein signifikanter Anteil am Eigenkapital eingeräumt wird. Insbesondere bei einer Überschuldung oder geringer Eigenkapitalbasis wird verlangt, dass Darlehen in Eigenkapital umgewandelt werden. Dies bedeutet, dass der Investor deutlichen Einfluss auf das Unternehmen gewinnt, oft sogar die Mehrheit der Anteile beansprucht.

Des Weiteren hinaus muss sich das Unternehmen darüber im Klaren sein, dass es sich bei dem Finanzinvestor nur um einen Investor auf Zeit handelt. Der Investitionszeitraum beträgt üblicherweise drei bis fünf Jahre. Das Restrukturierungsprogramm muss daher dergestalt ausgerichtet sein, dass es die finanzielle Situation des Unternehmens nach drei Jahren erlaubt, Verhandlungen mit neuen Finanziers zu beginnen, oder ein Verkauf des Unternehmens vom Investor angestrebt wird.

Die neuen Formen der Unternehmensfinanzierung, die sich immer stärker ausbreiten, erfordern von Unternehmen eine neue Denkweise. Im Gegensatz zu früheren Zeiten muss dem Management bewusst sein, dass Banken im Falle einer Krise heute relativ schnell gewillt sind, ihre an Sanierungsfälle gewährten Kredite mit Abschlägen zu verkaufen. Die entsprechenden Klauseln gehören inzwischen zum Standard in jedem Kreditvertrag. Daher sollte im Falle einer Krisensituation proaktiv ein Restrukturierungsplan konzipiert und dokumentiert sein, sodass die notwendigen Unterlagen einem Investor zur Verfügung gestellt werden können. Zudem sollte das Management in einer Krisensituation eigene Überlegungen zur Restrukturierung seiner Verbindlichkeiten anstellen und selbst aktiv Gespräche mit Investoren führen, um einen geeigneten Finanzinvestor zu finden, der bestmöglich zu den Interessen des Unternehmens und seiner Anteilseigner passt.

Matthias Beck

Partner

Ernst & Young

Wirtschaftsprüfungsgesellschaft

Steuerberatungsgesellschaft

Eschborn

matthias.beck@de.ey.com

Stand: Februar 2010