Unternehmensbewertung

1. Bedeutung der Unternehmensbewertung für die Nachfolgeplanung


Im Rahmen der Nachfolgeplanung stellt sich dem ausscheidenden Unternehmer regelmäßig die Frage, welchen Wert sein Unternehmen hat. Die Ermittlung des Unternehmenswertes wird in Abhängigkeit von dem Konzept der geplanten Übergabe des Unternehmens bestimmt. Kommt zum Beispiel eine Schenkung in Betracht, wird die Bewertung vom geltenden Erbschaft- und Schenkungssteuerrecht beeinflusst. Ist eine teilweise oder vollständige Veräußerung der Unternehmensanteile geplant, bildet der Unternehmenswert die Basis für einen zu erzielenden Kaufpreis. In diesem Fall sind die in der Betriebswirtschaftslehre und Transaktionspraxis gängigen Bewertungsverfahren heranzuziehen.


2. Überblick über gängige Bewertungsverfahren


Für die Ableitung von Unternehmenswerten haben sich heute folgende Methoden herauskristallisiert, die in der Praxis anerkannt sind und üblicherweise angewendet werden:

  • Ertragswertverfahren
  • Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren)
  • Multiplikatormethode

Das Ertragswertverfahren und das Discounted Cashflow-Verfahren sind sog. Zukunftserfolgswertmethoden. Das bedeutet, dass sich der Wert eines Unternehmens aus seinen zukünftig erwirtschafteten Zahlungsströmen ableitet. Diese prognostizierten Zahlungsströme werden mit einem geeigneten Kapitalisierungszins auf den Bewertungsstichtag diskontiert und der Unternehmenswert als Barwert ermittelt. Der Erfolg der zu bewertenden Gesellschaft in der Vergangenheit fließt damit nicht unmittelbar in den Wert ein. Vielmehr bildet die Vergangenheit die Basis, um das zukünftige Potential des zu bewertenden Unternehmens zu erfassen.


Ertragswertverfahren und Discounted Cashflow-Verfahren sind beide gleichermaßen anerkannt, wobei in Deutschland häufiger das Ertragswertverfahren herangezogen wird, im internationalen Umfeld eher das Discounted Cashflow-Verfahren. Beim Ertragswertverfahren wird der Barwert der zukünftigen, den Unternehmenseignern zufließenden finanziellen Überschüsse ermittelt. Beim Discounted Cashflow-Verfahren wird der Unternehmenswert als Gesamtwert eines typisiert unverschuldeten Unternehmens durch die Diskontierung zukünftiger sog. Free Cash Flows ermittelt. Die Free Cash Flows sind freie Zahlungsströme des Unternehmens, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zustehen. Zur Ableitung des Unternehmenswertes, der dem Anteilseigner zusteht, sind folglich die Finanzverbindlichkeiten noch abzuziehen.


Im Rahmen der Multiplikatormethode wird der Unternehmenswert entweder aus dem Marktpreis vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen abgeleitet, oder auf Basis von Preisen, die im Rahmen von Transaktionen mit vergleichbaren Unternehmen gezahlt wurden. Der Unternehmenswert ergibt sich dabei als Produkt eines aus den Vergleichsunternehmen abgeleiteten Multiplikators und der entsprechenden Kennzahl des zu bewertenden Unternehmens. Als Bezugsgrößen kommen Wertgrößen wie beispielsweise Umsatz, EBITDA, EBIT, Cash Flow oder der Jahresüberschuss in Betracht. Lässt sich z.B. aus Transaktionen ableiten, dass für ein Unternehmen einer bestimmten Branche durchschnittlich der 1,2-fache Umsatz gezahlt wird, kann man diesen Faktor mit dem Umsatz des zu bewertenden Unternehmens multiplizieren, um überschlägig einen Gesamtunternehmenswert zu ermitteln. Bei Anwendung eines Umsatz- oder EBIT-Multiplikators sind zur Ableitung des Wertes der Anteilseigner die Finanzverbindlichkeiten abzuziehen.


Beim Multiplikatoransatz wird somit implizit unterstellt, dass sich aus beobachtbaren Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen Rückschlüsse auf den Wert des betreffenden Unternehmens ziehen lassen. Dieser Ansatz ist grundsätzlich nur aussagekräftig, wenn die Ableitung der Multiplikatoren fundiert erfolgt und die Datenbasis mit der zu bewertenden Gesellschaft überhaupt vergleichbar ist. Individuelle Werttreiber oder Risiken müssen bei der Berechnung explizit separat berücksichtigt werden. Oftmals geben Werte auf der Basis der Multiplikatormethode erste allgemeine Hinweise für die Größenordnung des erzielbaren Unternehmenswertes.  Beispiel für Multiplikatoren


Andere Bewertungsverfahren, wie z.B. der Liquidationswert, der Substanzwert oder das Stuttgarter Verfahren sind für die Ableitung eines angemessenen Verkehrswertes für Zwecke der Nachfolgeplanung - insbesondere in Hinblick auf eine mögliche Veräußerung von Anteilen - grundsätzlich nicht geeignet.


3. Vorgehensweise zur Ermittlung eines Unternehmenswertes

 

Für die Ermittlung des Unternehmenswertes anhand des Ertragswertverfahrens bzw. des Discounted Cashflow-Verfahrens werden die zukünftigen finanziellen Überschüsse aus der Unternehmensplanung, v.a. aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen abgeleitet.


Die Vorgehensweise bei einer Bewertung gliedert sich in die folgenden Schritte:

  1. Analyse der Vergangenheitsergebnisse und Bereinigung um einmalige Sondereffekte
  2. Plausibilisierung der zukünftigen finanziellen Überschüsse anhand der Vergangenheitsanalyse sowie anhand des Markt- und Wettbewerbsumfeldes
  3. Diskontierung der zukünftigen finanziellen Überschüsse
  4. Ggf. separate Bewertung nicht betriebsnotwendiger Vermögenswerte (z.B. betrieblich nicht genutzte Grundstücke und Gebäude)

Als Grundlage für die Prognose werden in einem ersten Schritt die Vergangenheitsergebnisse analysiert und um einmalige und außergewöhnliche, also „nicht prognosefähige“ Ereignisse bereinigt. Ziel hierbei ist, eine Ausgangsbasis für die Planung zu erhalten. Im zweiten Schritt sind die zukünftigen finanziellen Überschüsse zu plausibilisieren. In der Regel stellen die zu bewertenden Unternehmen eine mehrjährige Geschäftsplanung zur Verfügung. Bei der Plausibilisierung dieser Planung sind neben den Unternehmensgegebenheiten auch Einflussfaktoren aus der Umwelt des Unternehmens wie die Branchen- und die Marktsituation sowie deren Entwicklung zu berücksichtigen. Schließlich erfolgt die Diskontierung der geplanten Nettoeinnahmen mit dem Kapitalisierungszinssatz. Grundsätzlich repräsentiert der Kapitalisierungszinssatz die Rendite einer zur Investition in das zu bewertende Unternehmen adäquaten Alternativanlage.


Bewertungen in Deutschland basieren häufig auf einem Bewertungsstandard des Instituts der Wirtschaftsprüfer, dem IDW-Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1). Nach IDW S 1 ergibt sich der Unternehmenswert grundsätzlich aus den finanziellen Überschüssen, die bei Fortführung des Unternehmens und Veräußerung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens erwirtschaftet werden. Da die zugrunde gelegten finanziellen Überschüsse dem Unternehmenseigner bzw. Investor zu seiner freien Verfügung stehen sollen, sind sie unter Berücksichtigung der Unternehmensteuern sowie grundsätzlich der beim Eigner aufgrund des Eigentums an dem Unternehmen entstehenden persönlichen Ertragsteuern zu ermitteln. Eine Bewertung nach IDW S 1 wird häufig für gutachterliche Zwecke erstellt und in einem Sachverständigengutachten dokumentiert. Im Zuge einer Nachfolgeplanung kann es u.U. hilfreich sein, einem Nachfolgekonzept eine neutrale Bewertung von einem unabhängigen, sachverständigen Gutachter zugrunde zu legen.


Im Fall einer geplanten Veräußerung auf dem Markt werden erzielbare Preise für die Anteile des Unternehmens hingegen eher selten auf der Basis des IDW S 1 ermittelt. Hier werden in der Regel subjektive Werte anhand des Discounted Cashflow-Verfahrens aus der Sicht des Veräußerers unter der Berücksichtigung individueller Ziele und Chancen abgeleitet und mit der aktuellen Situation auf dem Transaktionsmarkt verprobt, um so eine Vorstellung über einen maximal erzielbaren Kaufpreis zu erhalten.

 

4. Wesentliche Anhaltspunkte für einen aussagekräftigen Unternehmenswert


Eine Unternehmensbewertung kann mit einem sehr unterschiedlichen Detaillierungsgrad ausgeführt werden. Folgende Aspekte spielen für den Aussagegehalt eines Unternehmenswertes eine wichtige Rolle:

 

Bewertungsstichtag

Der Wert eines Unternehmens wird für einen konkreten Zeitpunkt ermittelt. Dies bedeutet auch, dass der Unternehmenswert immer nur einen bestimmten Kenntnisstand berücksichtigen kann und folglich die für verschiedene Bewertungszeitpunkte ermittelten Unternehmenswerte nicht übereinstimmen müssen.

 

Bewertungsanlass

Das Vorgehen bei einer Bewertung richtet sich grundsätzlich nach dem Bewertungsanlass. Dieser muss daher vom Auftraggeber der Bewertung genau definiert werden. Hierbei kann es sich im Rahmen der Nachfolgeplanung beispielsweise um Bewertungen für Verkaufszwecke oder für Zwecke der Ermittlung des Wertes einer Beteiligung bei Ausscheiden eines Gesellschafters handeln. Die Ausrichtung der Bewertung hat einen wesentlichen Einfluss auf die Wahl der Prämissen und damit auf den Wert.

 

Dokumentation der Prämissen und Vorgehensweise

Um die Einflussgrößen auf einen Wert ausreichend transparent darzustellen, gehört zu einer ordnungsgemäßen Unternehmensbewertung immer die Dokumentation der Prämissen und der gewählten Vorgehensweise durch den Bewerter.

 

Plausibilität der eingehenden Daten, v.a. der Planung, Abgleich mit Vergangenheitsdaten

Die in die Bewertung eingehenden Daten, insbesondere die vom Unternehmen erstellte Planung, sind auf Plausibilität zu prüfen, besonders im Hinblick auf die Vergangenheit. Beispielsweise sollte eine im Vergleich zur Vergangenheit sehr optimistische Umsatzplanung noch einmal hinterfragt werden. Hier ist ebenfalls zu fragen, ob die Unternehmensplanung vollständig ist und die Situation des zu bewertenden Unternehmens den Kenntnisstand des Bewertungsstichtages ausreichend widerspiegelt.

 

Stille Reserven und (und Risiken)

Unternehmen können stille Werte und Risiken haben. Stille Reserven sind beispielsweise in Grundstücken enthalten, die mit ihren historischen Anschaffungskosten in der Bilanz stehen und nicht betriebsnotwendig sind. Stille Lasten sind beispielsweise unterbewertete Pensionsverpflichtungen. Solche stillen Reserven und auch Risiken sind in einem Verkehrswert ausreichend zu berücksichtigen.

 

Angemessener Kapitalisierungszins

Der Kapitalisierungszins kann einen großen Einfluss auf das Ergebnis einer Bewertung haben und muss daher sorgfältig abgeleitet werden.

 

Angemessene Bandbreite, v.a. bei Unsicherheit von Bewertungsprämissen

Eine Unternehmensbewertung hängt entscheidend von den zugrunde gelegten Daten und Prämissen ab. Lassen die zur Verfügung stehenden Daten die Ableitung eines eindeutigen Wertes nicht zu, so kann der Bewerter eine angemessene Bandbreite für den Unternehmenswert ermitteln oder mit Hilfe einer Szenarioanalyse die Sensitivitäten des Wertes darstellen.

 

Plausibilisierung des Bewertungsergebnisses

Das Bewertungsergebnis sollte abschließend mit anderen, vergleichbaren Werten verglichen werden, um die Größenordnung des Unternehmenswertes zu plausibilisieren.

 

Autorin:

 

Dipl.-Kffr. Dr. Anke Nestler

ö.b.u.v. Sachverständige für Unternehmensbewertung sowie für die Bewertung immaterieller Vermögenswerte

Geschäftsführende Gesellschafterin

VALNES Corporate Finance GmbH

http://www.valnes.de

 

Unternehmensbewertung durch unabhängige Sachverständige

Von der IHK Frankfurt öffentlich bestellte und vereidigte Sachverständige für Unternehmensbewertung beraten kompetent und weisungsfrei. Weitere Informationen finden Sie im Sachverständigenverzeichnis. Geben Sie für die Recherche unter Stichwort "Unternehmensbewertung" und bei zuständige IHK die Zahl "125" ein.